Méditations d’un chef d’entreprise en vacances

Depuis quelques jours, Xavier, dirigeant d’une entreprise prospère profite de ses vacances, sur une île ensoleillée de la Méditerranée. Confortablement installé dans un transat, Xavier contemple la mer, il se relâche et se laisse entraîner dans une longue introspection.

Cela fait bientôt 35 ans que Xavier a créé son entreprise en partant de rien ou presque. Il lui a consacré toute sa vie et toute son énergie, sans jamais compter ses heures. Ces 35 années de travail acharné lui ont apporté de nombreux succès, un certain confort matériel pour lui et pour ses proches, et aussi le respect et la reconnaissance de tous. Cela lui a donné un grand sentiment de fierté et d’accomplissement et, si c’était à recommencer, il ne changerait rien.

Pourtant, depuis quelques temps, Xavier s’interroge sur l’orientation qu’il veut donner à sa vie et à son entreprise.

« Ne serait-il pas temps de passer le flambeau ? »

Cette question, Xavier se la pose de plus en plus souvent et, à chaque fois, il la repousse en se trouvant de nombreuses raisons de garder le contrôle.

Entre autres, il invoque les aspects financiers et matériels :

« Oui, j’ai une réelle aisance financière et, si je vends, je serai probablement à l’abri définitivement. Mais, il y a toujours un risque, on ne peut jamais être totalement sûr. Et si je dois renoncer à mon train de vie actuel, en serais-je capable ? Et puis, si mon entreprise prospère encore pendant quelques années, je vendrai à un bien meilleur prix que maintenant. N’est-ce pas prématuré ?»

Il y a aussi parfois le regard des autres :

« Que penseront mes proches, mes amis et mes voisins si j’arrête ? S’y attendent-ils ? Cela ne risque-t-il pas de les inquiéter un peu ou de modifier nos relations ?»

Le plus souvent, c’est son sens des responsabilités qui le « rappelle à l’ordre » :

« Si je pars, l’entreprise tiendra-t-elle le coup ? La plupart des clients importants sont de mes connaissances et, même si j’ai appris à déléguer avec le temps, certains d’entre eux continuent à me contacter chaque fois qu’il y a un problème.»

Dans la même veine, il y a aussi son sens du devoir envers son personnel et ses doutes sur leur autonomie :

« Mes collaborateurs sont de qualité et très motivés mais ils n’ont pas mon expérience. Ne risquent-ils pas d’être un peu perdus, au moins dans un premier temps ? Ai-je le droit de les quitter avant qu’ils ne soient totalement prêts ? Et puis, s’il y a un repreneur, quelle sera son approche vis-à-vis du personnel ? Saura-t-il reconnaître et encourager les meilleurs éléments ? Va-t-il réduire l’effectif ? »

Il craint aussi que son entreprise ne soit pas pérennisée ou qu’elle perde son identité et ses valeurs :

« Un repreneur sera peut-être surtout préoccupé par la rentabilisation rapide de son investissement ? Ne risque-t-il donc pas de « désosser » l’entreprise, puis de la liquider ou de l’intégrer et de la noyer dans une autre structure ? »

Mais au fond de lui-même, bien que ces questionnements soient légitimes et humains, Xavier sait que la véritable raison qui l’empêche de « lâcher-prise », c’est la perte de repères inévitable qu’engendrera l’arrêt de son activité professionnelle.

« Que vais-je faire de tout ce temps qu’habituellement je consacre à la bonne gestion et au développement de mon entreprise ? » 

Cette fois, pour Xavier, les choses sont vraiment claires : s’il continue, c’est davantage par habitude ou par peur du vide que par envie.

Pourtant des projets, il n’en manque pas et il n’aurait même pas assez d’une vie entière pour tous les réaliser. Simplement, il les avait mis au placard depuis trop longtemps !

« Alors, il est temps de cesser de nier l’évidence et de tergiverser ! Plutôt que de subir ou de refuser le changement, j’en serai acteur ! Bien sûr, cela me prendra probablement beaucoup de temps de trouver le repreneur qui réponde à mes attentes et il faudra que je me fasse aider pour y arriver dans de bonnes conditions. Mais maintenant, je sais où je veux aller ! »

Fort de cette nouvelle conviction et l’esprit serein, Xavier sort de ses « méditations » et quitte son transat pour faire une ballade improvisée. Avant de mettre ses décisions en application à son retour, il profitera pleinement de la fin de son séjour pour se ressourcer, faire le plein d’énergie et préparer ses projets futurs.

L’offre de prix, l’importance de sa bonne formulation

Le moment venu, le candidat acquéreur déterminé sera amené à rédiger une lettre d’intention (letter of intent – LOI) ou une offre d’achat à l’attention des actionnaires de sa cible. Ce document signé acte leur premier engagement mutuel dans le processus de transmission.

Bien qu’une lettre d’intention soit souvent qualifiée de juridiquement non liante, elle peut toutefois prévoir une pénalité dont l’acquéreur devra s’acquitter dans certains cas d’échecs. Par exemple, lorsqu’il n’aura manifestement pas fourni ses meilleurs efforts pour atteindre l’objectif dans les temps. Ce dédommagement indemnise le vendeur qui lui aura souvent concédé l’exclusivité de négociation, aura investi de son temps et aura engagé d’éventuels frais pour aboutir.

La principale matière à discussion, parmi celles traitées tout au long de la LOI, concerne logiquement le prix que l’acquéreur s’engage à offrir, sous conditions, au vendeur. Comment formuler cette proposition de prix. Un montant fixe ? Une formule ? Si oui, laquelle ?

Le très dangereux prix fixe

Si l’atout d’un montant fixe est sa lisibilité, gare à ses limites. Une entreprise vit et ne s’arrête certainement pas de tourner parce que ses titres sont en passe de changer de mains.

La comptabilité dresse la situation de l’entreprise à dates régulières, au moins annuellement, mais toujours a posteriori. En effet, l’information ne peut être divulguée que lorsque toutes les données ont été collectées, encodées et approuvées. Par conséquent, les négociations entre un vendeur et un acheteur se tiennent inévitablement sur base de comptes passés. Et ce n’est pas tout ! Cette première période aux résultats inconnus, qui débute au lendemain de la date de clôture des derniers comptes disponibles et s’achève à la signature de la LOI, fait ensuite place à une seconde : celle nécessaire à finaliser l’opération ! Il s’écoule parfois de très nombreux mois entre la date des derniers comptes approuvés et la transformation d’une LOI en une convention de cession signée. C’est un véritable pari sur la stabilité ou l’augmentation de la valeur de la cible que prend l’acquéreur.

La variable d’ajustement, toujours imparfaite

La valeur d’une entreprise est l’addition de composants tangibles (immobilier, parc machines, stocks, créances, trésorerie nette, etc.) et intangibles (capital humain, nom, business model, clientèle, notoriété, etc.).

Des candidats acquéreurs avisés formulent leur offre de prix en isolant partiellement voire totalement le patrimoine tangible de l’intangible. La proposition comprend une partie fixe (valorisation du patrimoine totalement ou principalement intangible) et une partie variable (valorisation du solde ou de la totalité du patrimoine tangible). Exemples :

  • Prix de cession = Enterprise Value (fixe) + situation nette de trésorerie (variable)
  • Prix de cession = Fonds propres comptables ou corrigés (variables) + Goodwill[1] (fixe)

Il n’est pas rare de décomposer l’ « Enterprise Value », qui intègre quelques éléments de valeur tangibles parmi les intangibles, de manière à cadrer un peu plus encore la proposition. En effet, cette  première formule, telle que rédigée, autorise et rémunère l’optimisation à outrance de la situation au jour de la cession, au détriment parfois d’une saine gestion de l’entreprise. Exemple : mettre la pression sur les clients pour qu’ils honorent leur dette avant échéance et faire patienter les fournisseurs de manière à gonfler la situation nette de trésorerie au jour « j ». La seconde formule, quant à elle, permet d’éviter ce genre de manœuvres dont le gout peut s’avérer particulièrement amer dans le chef d’un repreneur fraichement devenu propriétaire.

Par le recours à une variable d’ajustement, le candidat repreneur se couvre contre une tendance conjoncturellement plus difficile. En revanche, il se ferme la porte à profiter d’éventuels résultats florissants de l’entreprise réalisés pendant les périodes de négociation et de finalisation.

La formule complète, sécurisée mais indigeste

Quid si la parfois très longue période aux résultats inconnus, révèle des chiffres structurellement différents ?

Une PME peut parcourir de nombreux virages en un temps réduit. Si une variable d’ajustement permet de transiger en cas de période tumultueuse passagère, elle ne suffira pas à amortir une évolution substantielle et durable de ses performances.

Les composants intangibles d’une entreprise sont principalement chiffrés sur base de la rentabilité structurelle de son activité.  En cas de crise majeure vécue par l’entreprise à vendre, son secteur d’activité, ou l’économie en général, l’ajustement du prix de vente par la position de trésorerie de l’entreprise ou ses fonds propres peut ne pas suffire à amortir une chute bien plus sévère. Afin de se couvrir face à ce cas de figure, et par la même occasion, motiver le cédant à s’investir au maximum jusqu’au bout de son règne, il arrive de rencontrer ce type de formulation de prix à la lecture d’une LOI :

  • Prix de cession = Enterprise Value (variable) + situation nette de trésorerie (variable)
  • Enterprise Value = EBITDA[2] corrigé (variable) * 5,5 – BFR[3] normalisé + BFR (variable)

Si cette formule réduit plus encore le risque du repreneur, ici aussi, elle lui ferme la porte à profiter gratuitement d’une croissance structurelle des résultats de l’entreprise durant la période aveugle. En pratique, ce genre de formulation de prix est peu répandue. Le cédant risque s’y perdre et de préférer opter pour une offre plus lisible.

Du sur-mesure, à chaque coup

D’autres mécanismes existent pour réduire davantage encore le risque du repreneur, comme le recours à une clause d’Earn out (au menu de la rubrique BestValue « Le saviez-vous » du 19 juin 2020).

De nombreux deals n’aboutissent pas par afflux d’aspects à régler sur le tard, qui ne l’ont pas été en amont, notamment par la rédaction d’une LOI intelligente et adaptée. Les cas sont tous différents, les solutions aussi. Le tout est d’analyser la situation minutieusement, de l’appréhender avec recul, de cerner les composants majeurs de valeur et leur nature pour centrer le débat sur l’important.


[1] Valorisation du patrimoine intangible. Excèdent de valeur par rapport à la valeur des actifs comptables de l’entreprise.

[2] Earnings before Interest, taxes, depreciation and amortization ou Bénéfice d’exploitation avant intérêts, impôts des sociétés, réductions de valeurs (provisions) et amortissements. Un indicateur de performance phare, notamment en évaluation d’entreprises.

[3] Besoin en fonds de roulement

Besoin en trésorerie que l’entreprise doit pouvoir mobiliser pour financer son cycle d’exploitation.

Différence entre les besoins de l’exploitation (ex : stocks et créances clients) et les ressources d’exploitation (ex : dettes fournisseurs).

L’immobilier  : frein ou moteur de la transmission d’entreprise ? 

L’acquisition du bien immobilier d’exploitation est souvent un raisonnement logique pour l’entrepreneur qui souhaite se construire un patrimoine immobilier. Mais quels sont les avantages et les inconvénients de cette acquisition ? Faut-il constituer une société immobilière ? L’immobilier est-il un frein à la transmission des entreprises ? Retour sur quelques implications de la possession immobilière. 

 

Acquérir un immeuble dans la société opérationnelle VS constituer une société immobilière 

La solution n’est évidemment pas commune à tous : cela dépendra, entre autres, des perspectives de l’actionnaire. On peut cependant déjà noter qu’en début d’activité, on préfèrera acquérir l’immobilier directement dans la société pour déduire la TVA sur les travaux, par exemple, mais également pour profiter de subsides à l’investissement.  

Si l’objectif est de vendre l’entreprise (la partie opérationnelle) dans les années à venir, mieux vaut acquérir l’immeuble dans une seconde société qui pourra être conservée par le vendeur une fois la cession finalisée afin de profiter du revenu des loyers. Cette solution arrange souvent l’acquéreur qui souhaite dans un premier temps investir dans l’exploitation et qui n’a peut-être pas suffisamment de trésorerie pour acquérir l’immobilier. Si cette solution est choisie, le vendeur peut également concéder au repreneur une option sur l’immeuble ou sur les actions de la société immobilière qu’il pourra exercer une fois le crédit d’acquisition de l’entreprise opérationnelle remboursé. 

Bien entendu, des solutions existent pour séparer l’immobilier et l’opérationnel préalablement à une cession d’entreprise. Si la vente à proprement dit de l’immeuble n’est pas préférée car lourdement taxée (aussi bien pour le vendeur que pour l’acquéreur via les droits d’enregistrement), on peut envisager une scission partielle de la société. Cette division de la société en deux sociétés est intéressante mais doit se faire sous le strict respect de certaines règles et doit se justifier par d’autres motifs que ceux purement fiscaux. La scission doit impérativement se faire sous l’œil attentif d’un fiscaliste spécialisé en la matière.    

 Quel est l’impact de l’immobilier dans l’évaluation de mon entreprise ? 

Dans la plupart des cas, mais pas tous, l’immobilier doit être considéré comme un actif financier que l’on ajoute à la valeur de l’entreprise, au même titre que le cash. 

En pratique, pour l’utilisation des méthodes d’évaluation basées sur les rendements ou sur les cash flows (méthodes des multiples ou méthode discounted cash flows), on amputera le résultat de l’entreprise d’un loyer fictif et on ajoutera, à la fin, la valeur de l’immeuble pour obtenir la valeur des actions de la société. Le choix du montant du loyer fictif doit se faire au regard de ce dont la société a besoin pour fonctionner normalement. Dans certain cas, ce loyer peut être inférieur ou supérieur au loyer qui serait demandé pour l’immeuble effectivement occupé par la société. C’est le cas lorsque l’entreprise utilise des locaux de standing alors que ce n’est pas nécessaire, ou si au contraire, le mauvais état du bâtiment ne permet pas d’offrir des conditions de travail décentes au personnel de l’entreprise. 

Cette manœuvre a pour but d’appréhender les rendements opérationnels et immobiliers à des niveaux de risques différents. 

La société que je veux acheter possède de l’immobilier, cela va rassurer mon banquier ! Vrai ou faux ? 

Comme toujours en matière de transmission, une seule réponse ne peut être apportée à tous les cas de figure. Cela dépend notamment du niveau d’endettement de la structure et des fonds propres de la société. 

Un immeuble fortement endetté aura une valeur nette peu élevée et pèsera donc moins dans le prix des actions de la société. 

Au contraire, un immeuble peu endetté pourra étonnamment lourdement compliquer le financement de l’acquisition et demandera certainement un effort propre supérieur de la part de l’acquéreur. 

Si la société ne dispose pas d’assez de fonds propres distribuables, elle ne pourra pas mettre l’immeuble en garantie (interdiction par la loi, dans la plupart de cas, du mécanisme « d’assistance financière »). Par conséquent, le repreneur se retrouvera à financer de l’immobilier par son crédit d’acquisition des parts de la société dont la durée est généralement de 5 à 7 ans, voire 10 ans dans certains cas rares. 

Au contraire, si la société dispose de fonds propres distribuables conséquents, un mécanisme de debt-push-down pourra être mis en place.  

En français : dans certain cas, il est possible de refinancer l’immobilier au sein de la société cible. Cette opération va générer un excédent de trésorerie qui pourra être distribué sous forme de dividendes à la société holding du repreneur, exempté de précompte mobilier par application des RDT (revenus définitivement taxés, sous certaines conditions). Attention toutefois à respecter les règles de mise en matière de versement de dividendes, notamment le double test de liquidité-solvabilité pour les SRL. Cette opération pouvant prendre du temps, les banques acceptent généralement de faire un crédit-pont dans la holding, le temps que le dividende soit distribué et vienne rembourser ce crédit. De cette façon, l’immobilier sera financé sur une durée classique de 15 à 20 ans, avec une hypothèque au profit de la banque afin de sensiblement réduire son risque. La partie opérationnelle sera quant à elle financée dans la holding sur une période de 5 à 7 ans. 

En conclusion, la présence d’immobilier dans une société à vendre peut être un frein mais des solutions existent et doivent être étudiées puis implémentées suffisamment à l’avance, parfois plus d’un an avant la date de vente espérée de la société. D’où l’importance de contacter son conseiller en transmission le plus tôt possible. Il pourra, assisté d’un fiscaliste, vous conseiller sur les démarches à entreprendre, et puis les concrétiser.